投资要点:

前言：本文是《周期寻金》系列的第一篇报告
，写于贵州茅台2025年报披露之后，2026一季报之际 。在贵州茅台年报首次下滑后 ，市场观点分歧加剧
，我们细致解读报表，并结合贵州茅台市场化改革举措 ，认为贵州茅台的投资范式将再度切换
，成长性思维或成下一阶段估值主线
。我们希望能够为市场提供新的增量视角，解读焕然一新的贵州茅台。本文核心聚焦以下问题：1）为何市场化改革能重塑贵州茅台估值框架？2）精品茅台为何能够驱动公司二次成长？3）如何展望公司业绩
、估值演绎？

贵州茅台估值之辩：从确定走向二次成长 。本轮估值定价中 ，以普茅为核心的经营确定性是贵州茅台估值体系的基石
，伴随持续推进市场化改革、取消搭售模式，茅台酒价与股价之间关联亦逐步脱敏 ，且伴随业绩下滑，原有思维范式进一步陷入迷茫
。我们再审2025年报
，挖掘蕴藏公司定价逻辑的切换与全新成长脉络。两大关键信息打破了原有思维格局约束：一是公司可以接受报表下滑，二是茅台酒的供给持续受限 ，不因短期经营压力盲目放量 。基于此
，我们认为市场化改革化解“业绩-供给-批价”三端矛盾，精品产品有望打开估值天花板 ，而3月末普茅提价亦印证我们对于量价逻辑的观点
。

精品茅台打造第二增长极
，大单品的增长演绎。当前普茅价格随行就市下，2000+元超高端价格带存在真空 ，精品有望充分承接高端商宴 、礼赠需求 。此外
，市场化拓展新增需求亦有望被培育为目标客群。未来伴随市场化深化改革，精品大单品的打造过程呈现三大特点：市场化运作
、客群培育、资源倾斜
。我们认为 ，未来公司将充分借力经销杠杆
，加速品牌培育，并呼吁公司尽早招商 ，开启市场化运作，依托品牌势能
，加速市场培育。同时，我们看到针对精品培育动作已逐步落地 ，期待未来精品能够快速成长
，释放增长势能 。

估值演绎：飞天涅槃筑基底，精品扶摇启成长
。供给端看 ，茅台酒产能依旧稀缺
，结构提升是应有之义，预计2026年整体销量5万吨左右。批价端看 ，2026年H1预计需求扩容带动普茅量增在先
，H2减少投放下批价有望持续回升，而高附加值产品短期聚焦纾压 ，H2飞天稀缺下有望承接增量
，中长期看精品放量释放业绩弹性 。后续估值回升或分二阶段演绎：先是普茅量增带动确定性估值修复，再是精品逻辑全面兑现 ，估值有望持续上修，若行业需求复苏回暖
，估值修复节奏将进一步加速上行，估值中枢进一步抬升
。

盈利预测和投资评级：璀璨星河下的崭新视界。自下而上看 ，茅台超优秀的商业模式为公司带来破局之法
，行业承压期内，公司主动自我革新 ，以破釜沉舟之势推动市场化改革
，需求扩容破解“业绩-供给-批价”的三端矛盾，公司全新成长周期或将开启 ，我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为1793/1896/2054亿元
，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/878/942亿元，同比分别增长2%/4%/7% ，维持“买入
”评级 。

风险提示：政策风险 、消费复苏不及预期
、高附加值产品销售不及预期、酒企改革不及预期 、测算推演偏差风险
。

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