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【央视新闻客户端】

在“双碳 ”战略与物联网浪潮的双重驱动下，电子纸这一兼具“类纸质感
”与“超低功耗”特性的显示技术 ，正从零售价签的单一场景向智慧办公 、教育
、医疗等多元领域加速渗透。4月16日
，港交所披露信息显示，浙江东方科脉电子股份有限公司（以下简称“东方科脉 ”）再次向港交所主板递交上市申请 ，中信证券担任独家保荐人 。这是继2025年9月首次递表失效后
，这家全球商用电子纸显示模组龙头，再度向资本市场发起冲击。

招股书揭示：2025年 ，公司营收同比增长48.7%至17.13亿元，净利润同比增长50.2%至8022.8万元
，以26.3%的市场份额稳居全球商用电子纸显示器制造商首位；其产品已打入人形机器人供应链，成为全球唯一涉足该领域的电子纸厂商 ，在柔性技术、全彩大尺寸产品等领域具备先发优势
。

然而
，光鲜的规模数据背后，是长期徘徊在16%左右的毛利率——这一水平不仅远低于上游核心材料供应商元太科技（毛利率超50%） ，更折射出公司在产业链中“夹心层”的尴尬地位：上游依赖元太科技的电子墨水膜（采购占比超50%）
，下游受制于智慧零售等单一场景（收入占比超90%），议价权的双重缺失让“增收不增利
”成为长期隐忧。

当电子纸赛道迎来“政策红利+需求爆发”的黄金期 ，东方科脉的二次递表
，既是对自身行业地位的自信，也是对资本市场的回应 。作为全球电子纸显示模组领域的“隐形冠军 ” ，东方科脉的核心竞争力在于十余年积累的技术与产能壁垒：截至2025年末
，公司拥有97项专利（含30项发明专利），在全球布局4个生产研发基地 ，年产能达1.6亿片，规模位居行业首位
。

但市场更关注的是
，这家以“模组组装
”为核心业务的企业，能否突破“低毛利陷阱” ，将规模优势转化为可持续的盈利能力？

赚取1元利润
，反要倒贴1.7元现金？

东方科脉近三年的财务报表，勾勒出一家处于快速扩张期的成长型企业的典型画像：营收曲线陡峭上扬 ，但利润转化效率却未能同步跟进
，呈现出明显的“增收不增利 ”特征。

从收入端来看，东方科脉展现了强劲的市场拓展能力 。2023年至2025年 ，公司营业收入从10.24亿元攀升至17.13亿元
，三年复合增长率接近29%；其中2025年同比增速更是高达48.8%，显示出业务扩张的加速度
。然而 ，与营收的爆发式增长形成鲜明对比的是
，同期净利润仅从5074万元增至8023万元，净利率始终在4.6%至5.0%的狭窄区间内波动 ，并未随规模效应释放而显著提升。

在盈利能力方面，毛利率的微弱改善难掩成本压力的顽固性 。尽管公司毛利率从15.8%缓慢爬升至16.4%
，但销售成本占营收比重仅从84.2%微降至83.6%，改善幅度十分有限
。在营收高速增长的背景下 ，毛利空间未能显著打开
，反映出原材料采购 、生产制造或外包环节的成本控制仍面临较大挑战。这也暗示公司产品或定价体系尚未建立起足够的溢价护城河 。

费用端的规模效应虽已显现，但研发投入的波动埋下隐忧
。数据显示 ，公司一般及行政开支
、销售及营销开支占营收比重分别从6.7%和1.8%下降至5.1%和1.2%
，表明后台管理效能与市场投放精准度正在提升。然而，作为技术密集型企业 ，研发开支占比在2024年升至4.9%后
，2025年却回落至3.5%，绝对值增幅亦十分有限 。短期内的费用压缩固然能美化当期利润表 ，但若长期牺牲研发投入
，恐将削弱核心技术壁垒，影响中长期产品竞争力与增长后劲。

经营现金流的断崖式下滑 ，是盈利质量堪忧的最直接体现
。2023年，公司经营活动现金净流入达1.78亿元
，远高于当年净利润0.51亿元，显示当年盈利含金量较高。然而2024年经营现金流骤降至0.19亿元 ，与净利润5.34亿元已严重脱节；2025年更是转为净流出1.36亿元
，而同期账面净利润仍有0.80亿元 。这意味着公司每赚取1元利润，实际不仅没有现金进账 ，反而要倒贴1.7元现金
。

造成这一局面的常见原因包括应收账款大幅增加、存货积压或向供应商支付节奏加快。结合利润表中2025年金融资产减值损失615万元（前两年均为回拨）
，可以推断公司销售回款质量明显恶化，部分收入可能转化为长期应收款甚至坏账 ，前文提及的“利润转化效率不足
”在现金流层面得到了残酷验证 。现金储备的持续萎缩
，则让公司的安全边际不断收窄
。年末现金及等价物从2023年的2.07亿元降至2025年的1.44亿元，而同期收入规模却增长近70%。现金与收入比例严重下滑 ，意味着公司应对突发风险的能力大幅减弱 。

小尺寸“一业独大”向技术纵深与高附加值场景延伸

根据智通财经APP观察
，东方科脉的收入增长高度依赖小尺寸电子纸显示模组（＜4英寸）
。2023至2025年，该品类收入从8.06亿元增至14.20亿元 ，三年复合增长率约32.8%，占总收入比重由78.7%进一步攀升至82.9%。而中尺寸（4-6英寸）与大尺寸（＞6英寸）模组的收入占比持续萎缩
，分别从14.9%和5.4%降至11.6%和4.9% 。这种“单极驱动 ”的产品结构，既是公司快速扩张的引擎 ，也埋下了增长韧性不足与盈利质量脆弱的隐患
。

更为重要的是
，小尺寸模组的高增长背后，含金量存疑。2025年小尺寸模组收入同比激增61.2% ，远超公司整体48.8%的增速
，成为总收入跨越17亿元的核心推手 。然而，结合现金流量表发现：2025年经营现金流净流出1.36亿元 ，金融资产减值由前两年的回拨转为615万元损失。这强烈暗示小尺寸产品的收入扩张可能伴随着宽松的信用政策——即通过延长账期或降低客户门槛来换取订单
，导致应收账款与坏账风险同步攀升
。换言之，小尺寸的“高增长
”或许牺牲了现金回款质量。

中尺寸与大尺寸模组的结构边缘化 ，暴露了公司战略协同的不足 。中尺寸模组收入在2024年达到2.01亿元后
，2025年微降至1.99亿元，占比下滑近6个百分点
。大尺寸模组虽绝对额从0.62亿元增至0.84亿元 ，但占比连续三年走低。中 、大尺寸通常对应电子标签
、标牌、平板等应用场景，毛利率往往高于小尺寸（小尺寸竞争更激烈 、标准化程度高） 。但公司未能在这些高价值领域实现突破
，反而资源进一步向小尺寸集中
。这导致整体毛利率仅从15.8%微升至16.4%，改善极为有限。若无法在中大尺寸建立差异化优势 ，公司将长期陷于低毛利红海 。

值得欣慰的是
，在模组业务面临利润挤压的背景下，东方科脉正试图向产业链纵深拓展
。2026年3月 ，公司推出DKEFLEX系列——全球首款采用有机薄膜晶体管技术构建的柔性电子纸显示屏
，支持180度弯曲，斩获国际信息显示学会年度最佳组件大奖。这一技术突破标志着公司从单纯的模组制造向底层显示技术延伸 ，目标场景从零售标签拓展至智能卡、可折叠电子阅读器等柔性物联领域 。综合来看
，东方科脉正处于电子纸产业高景气的历史机遇期——全球零售数字化与“双碳”政策共振，小尺寸电子纸价签市场持续放量 ，公司凭借规模与先发优势稳居全球商用模组龙头
。然而
，财务数据揭示的“增收不增利 ”“经营现金流失血
”“产品结构单一化”等问题，也清晰勾勒出这家模组厂商在产业链中“夹心层 ”的真实处境：上游核心材料受制于人 ，下游大客户账期挤压，规模扩张反而加剧了资金链紧绷。

2026年推出的DKEFLEX柔性技术
，标志着公司向高附加值领域突围的决心，但从实验室到商业化落地 ，再到真正改善毛利率与现金流
，仍有漫长路径 。二次递表港交所，既是公司借助资本力量加固护城河的主动选择 ，也是在经营现金流告负
、投资支出激增背景下的必然之举。

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