出品：新浪财经上市公司研究院　　

　　作者：郝显

　　3月31日，深信服发布了一份亮丽的年报
。2025年实现营收80.43亿元 ，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；扣非净利润更是增长296.38%。

　　这份高增长的年报
，主要依赖四季度净利润的大幅提升 。具体来看，在传统网络安全业务继续萎缩 ，毛利率下滑的背景下
，公司通过大幅压缩三费费率，带动了净利率的提升
。

　　对于深信服来说 ，目前主要依赖云计算业务驱动增长
，而云计算业务毛利率显著低于网络安全业务，同时带来存货大幅增长。在云计算业务收入占比不断提升的情况下 ，如何提升盈利能力是当务之急 。

　　四季度带动全年净利润“翻红
” 云计算业务成色几何？

　　从季度数据来看
，公司2025年一季度亏损2.5亿元，前三季度累计亏损8056.38万元 ，全年净利润高增长主要依赖四季度
，而四季度主要依赖云计算业务。

　　深信服是一家企业级网络安全
、云计算、AI 及基础网络与物联网的产品和服务提供商，2024年其网络安全 、云计算及 IT 基础设施
、基础网络和物联网业务收入占比分别为48.27%、45% 、6.73%
。

　　近几年深信服传统业务不断下滑 ，从2025年来看，网络安全业务收入为35.4亿元
，同比减少2.46%；基础网络及物联网业务收入4.93亿元，同比减少2.69%。云计算及IT基础设施业务收入则达到40.1亿元 ，同比增长 18.50%
，一跃成为驱动公司增长的主要引擎 。

　　近年来，AI产业发展及国家政策支持驱动了云计算业务的增长 ，尤其是2025年四季度以来
，AI产业通胀链不断传导，随着Tokens需求快速提升 ，涨价趋势从上游逐步传导到CPU及云服务
，云计算及配套服务厂商开始站上风口
。机构预计2027年整个市场规模将突破2.1万亿元。

　　深信服2013年推出首款“桌面云aDesk”以来，陆续发展了超融合、云计算平台SCP
、企业分布存储EDS等产品 。去年SDDC 产品线（即软件定义数据中心 ，主要为超融合HCI产品）及分布式存储业务EDS业务成为主要的增长引擎
。

　　从收入结构来看
，2025年深信服云计算及IT基础设施业务收入占比上升至49.86%，超越安全业务成为第一大收入来源。不过 ，云计算业务在带动深信服业绩回暖的同时，也带来了问题 。

　　首先云计算业务毛利率显著低于网络安全业务
，以2025年为例，网安业务毛利率高达79.43% ，云计算业务仅为42.51%
。随着公司业务结构的改变
，整体毛利率水平迅速下滑。2025年相比2020年已经下滑10.67个百分点至59.31% 。

　　而且值得一提的是， 2025年云计算业务毛利率同比继续下滑了1.73个百分点
。估计主要受上游服务器、CPU 、内存
、SSD 等硬件原材料涨价等影响 ，云业务硬件采购成本刚性上涨。同时政企云项目竞争加剧
，价格战导致产品报价下行，致使云业务毛利率逐年走低 。未来如果云计算业务占比继续提升 ，深信服整体毛利率还将承压。

　　云计算及IT基础设施业务同时带来存货的大幅增长
，2025年深信服的存货一举增长153%至8.61亿元，创出近年来新高
。虽然存货大幅增长是为了应对存储持续涨价 ，不过其中的减值风险仍不容忽视。

　　传统业务持续下滑 盈利能力低

　　对于深信服来说
，最棘手的是传统业务的持续下滑 。

　　近几年受宏观大环境影响，国内下游客户IT开支趋于谨慎 ，对深信服传统业务造成很大影响
。从2022年起深信服安全业务就进入下滑趋势，基础网络和物联网业务从2023年起也不断下滑。

　　而从2025年来看
，传统业务仍未迎来拐点 。公司披露，网络安全业务方面 ，国内竞争激烈、下游客户需求没有明显改善
，公司下一代防火墙AF 、全网行为管理 AC 等成熟产品线的收入均出现下滑，而近年新培育的XDR
、安全托管服务（MSS）、SASE 等业务尽管快速增长 ，但收入规模尚小
，无法对冲传统产品的下滑
。基础网络及物联网业务同样面临市场竞争激烈，收入不断下滑的现状。

　　在核心业务收入萎缩 ，毛利率减少
，业务转型，加上费用居高不下等因素影响下（尤其是研发费用 ，2021年以来一直超过20亿元
，研发费用率高达近26%）深信服净利润出现大幅下滑 。2024年公司归母净利润为1.97亿元，仅为2020年的24%
。

　　与此同时 ，毛利率也在不断下滑，2025年公司毛利率为59.31%
，相比2020年下降了超过10个百分点，相比前一年下降1.73个百分点 ，极大压缩了利润空间。

　　在这种情况下
，深信服大幅压缩三费费率，2025年三费费率约为58.96% ，比2024年下滑约5个百分点
，以此带动了净利率的提升 。不过目前整体净利率仍旧偏低，2025年销售净利率和扣非净利率分别为4.88%及3.79%
。

　　值得一提的是 ，近几年深信服较为依赖非经常性损益。2024年非经常性损益达到1.2亿元
，占归母净利润的61%，2025年占比仍达到22% 。

　　非经常性损益中贡献较大的主要是政府补助和持有交易性金融资产产生的公允价值变动损益以及处置交易性金融资产取得的投资收益。

　　深信服近几年一直保持着大额交易性金融资产 ，截至2025年
，账面交易性金融资产达到19.32亿元，主要是购买的结构性存款和非保本 、浮动收益银行理财产品
。

　　令人费解的是 ，公司一边利用大量闲置资金理财，一边在融资（2023年7月通过可转债融资12.15亿元）
，一边则保持着极低的股利支付率（2018年以来一直在10%左右）。

　　对于深信服来说，在主营业务网络安全增长乏力 ，整体业务转型的大背景下
，公司需要预留资金应对政企项目回款周期长
、原材料备货等情况，不过这样一来 ，大幅压缩了股东回报
，公司的持续投入未来能否转化为利润呢？